Рынок

Ростислав Кокорев: О чем умолчала Стратегия ФСФР России

"Документ не вполне соответствует своему названию. Несмотря на название «Стратегия», он в большой мере посвящен вопросам тактического характера, краткосрочным мерам развития рынка. Наверное, отчасти это – объективная проблема, потому что авторы стратегии ограничили себя временным горизонтом на три года, 2005 – 2008 гг., так что злободневные задачи неизбежно должны были вылезти на первый план. Но в результате под именем «Стратегии» рынок получает документ, который, строго говоря, стратегией не является."

Ростислав Александрович, недавно Федеральная служба по финансовым рынкам опубликовала для обсуждения разработанный ею проект «Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации». Какова Ваша оценка этого документа?

Прежде всего, необходимо отметить, что документ не вполне соответствует своему названию. Несмотря на название «Стратегия», он в большой мере посвящен вопросам тактического характера, краткосрочным мерам развития рынка. Наверное, отчасти это – объективная проблема, потому что авторы стратегии ограничили себя временным горизонтом на три года, 2005 – 2008 гг., так что злободневные задачи неизбежно должны были вылезти на первый план. Но в результате под именем «Стратегии» рынок получает документ, который, строго говоря, стратегией не является.

Между тем мне кажется, что наряду с подобным тактическим документом действительно нужен был бы более общий, общефилософский документ о стратегических целях и направлениях развития финансового рынка, - нужен и государству, и участникам рынка. Мы такого документа на сегодняшний день не имеем и, видимо, уже не получим, – потому что всегда будет возможность сказать, что некая Стратегия уже есть.

Другое замечание общего характера состоит в том, что сам предмет этого документа – финансовый рынок – оказался каким-то смутным. В Стратегии не делается даже попытки определить, что такое финансовый рынок, и это отчасти развязывает руки авторам, а отчасти осложняет задачу, потому что изложение проблем и изложение тех действий, которые надо совершить, оказывается размытым, нечетко структурированным из-за размытости самого предмета разговора.

С одной стороны, понятие «финансовый рынок» вроде бы шире, чем «фондовый рынок», – это очевидно. С другой стороны, Стратегия с самого начала отмежевывается от банковского сектора: мол, поскольку уже существует Стратегия развития банковского сектора РФ на период до 2008 г., то мы в своем документе в банковскую проблематику не лезем. Но что такое финансовый рынок минус банки? Получается какая-то кособокая конструкция. В результате документ оказался посвящен в основном фондовому рынку, но в нем оказались также куски о «приблудившихся» негосударственных пенсионных фондах (НПФ), отнесенных в состав институтов коллективного инвестирования, и о страховых компаниях. Однако о «пенсионщиках» и страховщиках сказано достаточно по касательной, поверхностно, – видимо, потому, что страховые компании вообще не регулируются ФСФР, а пенсионные фонды стали регулироваться ею сравнительно недавно.

А что можно сказать о содержательной стороне документа?

Качество самого документа, на мой взгляд, в целом достойное, - хотя независимым экспертам вроде бы более приличествует ругать то, что выходит из-под пера государственных чиновников. Но здесь создается ощущение, что авторы доклада (будь то сотрудники ФСФР или внешние эксперты-советники) – это люди, с одной стороны, грамотные, с другой стороны, достаточно честные. Они не пытались скрыть проблемы, которые стоят перед российскими финансовыми рынками, о которых сегодня говорит и руководитель ФСФР г-н Вьюгин, и другие представители ФСФР.

Многие проблемы нашего рынка сформулированы в Стратегии внятно, честно и грамотно. Например, явственно указано, что государство несет ответственность за многие из тех несообразностей и дефектов, которые мы имеем в сфере фондового рынка. Что государство должно заботиться о нормальном инвестиционном климате; что не должно быть непредсказуемых телодвижений силовых органов («необходима прозрачность правил действий силовых структур»); что нужна объективная и беспристрастная судебная система; что нельзя использовать государственный аппарат в целях реализации частных интересов… Это черным по белому написано, и это вполне правильно с точки зрения любого непредвзятого наблюдателя. И то, что регулятор рынка многие проблемы видит, если не точно так же, как участники рынка, то, во всяком случае, под сходным углом, а не с противоположной стороны баррикад, - это обнадеживающий фактор.

Документ весьма объёмен – в нем около 80 страниц с приложениями (кстати, эксперты ФСФР говорили, что первоначально было в несколько раз больше, так что им пришлось беспощадно выкидывать всё, что можно было выкинуть). Поэтому каждый комментатор может найти в нем материал для придирок: например, во время обсуждения Стратегии в Институте фондового рынка и управления одни говорили, что мало сказано о правах инвесторов (на мой взгляд – так вполне достаточно), другим хотелось бы побольше увидеть о развитии рынка деривативов, третий не нашел адекватного отражения роли банков на финансовом рынке… Это вполне объяснимо.

Кстати, о защите инвесторов и о защите эмитентов. И ФКЦБ, и ФСФР всегда «выдвигали на щит» лозунг защиты прав инвестора в качестве главной задачи регулятора финансового рынка. В России, однако, очень многие проблемы недоразвитости финансового рынка связаны с тем, что эмитенты не идут на этот рынок, так как не чувствуют себя достаточно защищенными. Почему у нас не так уж много корпоративных облигаций, почему совсем мало IPO? Потому что раскрыть информацию, принять на себя дополнительные издержки, и при этом вдобавок принять на себя дополнительные риски, что на тебя, раскрывшего информацию, обратят слишком пристальное внимание конкуренты и государственные органы – это зачастую оказывается существенным доводом против того, чтобы выходить на рынок ценных бумаг в качестве эмитента. Так что лозунг «защиты эмитента», на мой взгляд, в текущих условиях вполне уместен.

Специалисты ФСФР отрицают сам этот лозунг: они говорят, что нельзя защищать одновременно и инвесторов, и эмитентов, так как их интересы часто противоположны. Но между тем в Стратегии по целому ряду позиций говорится о необходимости улучшения положения эмитентов, о задаче облегчения их доступа к финансовым ресурсам, о снижении барьеров и трансакционных издержек, об ответственном отношении государства к созданию инвестиционного климата. То есть, не произнося лозунга «защиты эмитентов», ФСФР, по сути, готова проводить линию в этом направлении, что, на мой взгляд, отрадно.

А вот что меня огорчило – Стратегия практически полностью обошла проблемы налогообложения, хотя очень многие проблемы на финансовом рынке, в том числе на рынке ценных бумаг, связаны именно с налогами: не столько с высокими ставками, сколько с запутанной и трудоемкой системой расчетов, сложно определяемой базой, противоречиями между Налоговым кодексом и подзаконными документами налоговой службы, и т.д. Понятно, что ФСФР эти вопросы сама решить не может, но хотя бы обозначить их существование в Стратегии было бы очень правильно. Такое ощущение, что все налоговые проблемы на всякий случай вычеркнули, чтобы не вступать в конфликт с Минфином или с налоговой службой…

Впрочем, я не буду пытаться обозреть все аспекты Стратегии, а сосредоточусь на том, что мне наиболее близко и интересно: на проблеме коллективных инвестиций и пенсионного обеспечения.

Эта тема и самой ФСФР близка и дорога?

Да, действительно, и ФСФР, и ее предшественница – ФКЦБ, всегда активно поддерживали развитие коллективного инвестирования (хотя, конечно, проблематику инвестиционных фондов эксперты ФСФР знают гораздо лучше, чем проблематику негосударственных пенсионных фондов). Однако, несмотря на это, в Стратегии есть проблема нечеткости определений, нечеткости категориального аппарата. Там встречается понятие «коллективное инвестирование», куда относятся и инвестфонды, и НПФ; наряду с ним есть понятия «инфраструктура пенсионной реформы» или «пенсионные институты», - это НПФ, а также управляющие компании в части управления инвестиционными портфелями пенсионных накоплений; есть еще понятие «институциональный инвестор», куда попадают и НПФ, и страховые компании, а инвестиционные фонды то попадают, то нет… Все эти термины друг на друга налезают, наслаиваются; не всегда понятно, какие именно финансовые институты понимаются под тем или иным термином в том или ином контексте.

На самом деле, это объективная проблема: негосударственные пенсионные фонды можно уподобить инвестиционным фондам лишь по очень небольшому набору параметров, а вот отличия при этом есть очень существенные. Для удобства разговора условно разделим эту сферу на три блока – негосударственные пенсионные фонды, инвестирование пенсионных накоплений и инвестиционные фонды.

В отношении негосударственных пенсионных фондов, к сожалению, приходится признать, что ФСФР (наверное, в силу своего накопленного опыта) упорно видит в них только их инвестиционный аспект. Никто не спорит, что НПФ в нормальной экономике являются крупнейшими институциональными инвесторами, и хорошо бы, чтобы они стали такими же и у нас; нет никаких возражений, что эту их деятельность надо регулировать. Но у НПФ есть и другие аспекты деятельности, - прежде всего отношения с клиентами (вкладчиками и участниками). А в этих отношениях проблемы вовсе не инвестиционные: проблемы с содержанием самих пенсионных договоров, со структурой взаимных прав и обязанностей. ФСФР то ли не видит этих проблем, то ли не знает, как их решать, и поэтому о них в Стратегии практически ничего не говорится (вернее, немного сказано, но очень завуалированно).

Кроме того, упускается из виду встроенность негосударственных пенсионных фондов в другую, очень большую, сферу – сферу пенсионной реформы, которая в своем нынешнем виде буксует. Опять-таки понятно, что ФСФР в своей Стратегии не может ревизовать принципы пенсионной реформы; но хотя бы упомянуть о существовании у ее подопечных НПФ определенных проблем развития, связанных с тем, что государство им не доверяет и очень слабо использует их потенциал в деле пенсионной реформы, - было бы нужно и правильно. НПФ для того, чтобы нормально развиваться, должны по-другому рассматриваться государством – как союзники, а не как потенциальные жулики; в рамках стратегии пенсионной реформы нужны подвижки, которые позволили бы НПФ стать полноценными финансовыми и инвестиционными институтами.

Далее, НПФ сегодня оперируют в двух сегментах: негосударственное пенсионное обеспечение (дополнительное и добровольное для их клиентов) и обязательное пенсионное страхование, где НПФ обслуживают делегированный им кусок прежних государственных пенсий – накопительную часть трудовой пенсии. ФСФР почему-то эти два сегмента воспринимает как явления одного порядка, хотя обязательное пенсионное страхование для НПФ существует только первый год, средств там ничтожно мало, и значимость этого сегмента для НПФ пока что крайне низка. Однако в Стратегии больше обсуждается участие НПФ именно в обязательном пенсионном страховании, и почти не уделяется внимание узким местам добровольного пенсионного обеспечения, где очень устарело законодательство (его давно надо кардинально переработать), где есть серьезные правовые недоработки в отношении характера пенсионного договора, системы взаимных прав и обязанностей фондов, вкладчиков и участников, ответственности работодателей перед работниками за запущенные пенсионные программы. Все эти «рытвины и ухабы» объективно тормозят развитие НПФ, но они сейчас не регулируются никем, и ФСФР тоже не считает их предметом своего регулирования, - а зря. Потому что без этого НПФ просто будут развиваться более медленно.

В Стратегии есть несколько позитивных предложений в отношении НПФ, - в частности, что нужно допустить создание НПФ в коммерческой форме. Это справедливо и полезно, но это решает далеко не все проблемы. Есть в Стратегии также идея установить «единые правила создания и функционирования частных пенсионных схем», которые могли бы обслуживать не только НПФ, но и банки, страховые компании и даже непосредственно работодатели. Это интересно (с точки зрения институциональной конкуренции), но это очень дискуссионно, поскольку при таких схемах возникают совершенно непривычные риски, и как должны регулироваться – пока неясно. Записывать такую идею в Стратегию как твердое предложение, которое надо реализовать обязательно, мне кажется, сейчас преждевременно.

Может быть, лучше было бы говорить о необходимости какой-то общественной дискуссии на эту тему?

Безусловно! Но, к сожалению, Стратегия – это такой жанр, что в нем практически не остается места для дискуссий, для вариантности, для изложения возможных сценариев: мол, есть некая проблема, и ее можно решать так, а можно – эдак. Стратегия ориентирована на то, что ее автор уже «знает, как надо», и он должен написать, как надо. Но ведь по целому ряду вопросов развития финансового рынка это сейчас объективно невозможно – потому что никто не знает, как надо, это только практика покажет. И на данном этапе правильнее было бы вести по таким вопросам разнообразные дебаты и дискуссии, по возможности подкрепляя свои идеи логическими доводами, но не предлагать готовые решения.

А что касается развития добровольного пенсионного обеспечения, - здесь напрашивается целая система мер. В частности, принятие нового законодательства для НПФ, решение ключевых правовых вопросов их деятельности (правовое содержание пенсионного договора, характер обязательств фонда перед клиентом, права и обязанности самих клиентов, правовой режим пенсионных счетов, и т.п). Чтобы привлечь широкие круги населения на этот рынок, нужна стандартизация пенсионных продуктов, - чтобы человеку было просто и легко выбирать между однотипными продуктами. Нужно, далее, повышение информационной прозрачности НПФ; нужно совершенствовать систему гарантий и обеспечения их финансовой устойчивости. Всё это вещи, которые навязли в зубах у пенсионного сообщества, у руководителей НПФ, но которые, к сожалению, ФСФР просто опускает в рамках своей стратегии. Но, не решая этих проблем, нельзя всерьез рассчитывать, что НПФ просто так, по мановению волшебной палочки, разовьются.

Кроме того, нельзя обходить и вопрос о стимулирующей системе налогообложения – о пресловутой ЕЕТ (не облагать пенсионные деньги «на входе» и внутри системы, а облагать «на выходе» – при выплате пенсий). А в рамках обязательного пенсионного страхования вообще надо вводить систему ЕЕЕ, то есть полное освобождение клиентских денег от налогов на всех стадиях. Чтобы выровнять условия конкуренции НПФ с Пенсионным фондом России.

Кстати, что говорит Стратегия о накопительной части трудовых пенсий и об инвестировании пенсионных накоплений?

Как мы помним, в рамках этой системы у гражданина есть возможность передать управление своими пенсионными накоплениями в частную управляющую компанию либо в НПФ, или же промолчать и оставить их в государственной управляющей компании – Внешэкономбанке. ФСФР в Стратегии высказывается по довольно частной проблеме этого рынка: о том, что у государственной УК накапливается шибко много денег, и эти деньги хорошо бы инвестировать не только в государственные ценные бумаги, но и в иные финансовые инструменты (акции, корпоративные облигации). Это предложение не абсурдное, но это менее важно по сравнению с тем, что нужно вообще бороться с монополией ВЭБа.

Пару дней назад была опубликована информация, что Минфин собирается разработать некую новую схему инвестирования пенсионных накоплений, где с этой монополией будут бороться следующим способом: деньги «молчунов» будут перераспределяться по разным сегментам финансового рынка с использованием не только государственной УК, но и частных управляющих компаний. Возможно, это тоже вариант. Но на мой взгляд, нужно предусмотреть и другие, более жесткие варианты подрыва монополизма на рынке: заставлять граждан выбирать себе УК или НПФ, чтобы в принципе нельзя было «промолчать», - тогда рынок управления активами будет развиваться более конкурентно, что будет на благо и данному рынку, и рынкам акций и облигаций, на которых будут работать управляющие. Однако ФСФР об этом не говорит.

Насчет необходимости повышения информирования населения о пенсионной реформе – в Стратегии приведены вполне правильные тезисы, хотя можно было бы и резче сказать об ответственности государства за это информирование. Но есть и более общая проблема, которая не решается ни путем выкидывания ВЭБа из накопительной системы, ни путем рассылки целой кучи «писем счастья» в год. Эта проблема малого абсолютного значения отчислений на накопительную пенсию, и соответственно малого будущего удельного веса накопительной части в общей структуре пенсии. Когда человеку объясняют, что от его инвестиционного решения зависит, будет ли он, грубо говоря, получать накопительную пенсию в размере 300 или в 350 рублей в месяц, человек говорит «А пошли бы вы …», - и человек, в сущности, прав.

Если мы не хотим отменять накопительную систему, то нужно думать о том, как ее увеличить, - а для этого надо увеличить объем отчислений в накопительную пенсионную систему. ФСФР, естественно, не может единолично решать эти вопросы. Но если авторы Стратегии претендуют на то, что они пишут действительно Стратегию развития финансового рынка, а не план действий ФСФР на ближайшие три года, то в этой Стратегии можно же указать на узкие места, расшивка которых требует совместных действия ряда ведомств, действий Правительств, законодательной власти, наконец! Если накопительная часть трудовой пенсии все-таки нужна (а она объективно нужна просто с банальной математической точки зрения), - тогда нужно увеличить процент отчислений в накопительную часть, возможно, переложив это бремя полностью или частично на самих работников. При этом увеличение абсолютных сумм пенсионных накоплений приведет и к более ответственному отношению работников к этой системе, и к формированию осмысленно большого инвестиционного ресурса. Однако же ФСФР на этот счет промолчала.

Что говорит Стратегия об инвестиционных фондах?

Этот сегмент рынка относительно менее проблемный по сравнению с двумя сегментами, обсужденными выше. Стратегия содержит умеренно-позитивную оценка текущего состояния отрасли инвестиционных фондов, что в целом верно: мол, это жизнеспособная и эффективная система, идет устойчивый приток новых инвесторов, усиливается конкуренция между управляющими компаниями… Это правда. Но! Если мы возьмем динамические показатели – на сколько десятков процентов в год растет система, - они весьма приличные, за счет очень низкой стартовой базы. А вот абсолютные показатели оказываются довольно чахлыми. Если перевести активы наших ИФ в миллиарды долларов, да посчитать, какая сумма приходится на одного гражданина России (получится около 30 долларов), то это на порядок меньше по сравнению с Венгрией или Чехией и на три порядка меньше по сравнению с США.

Сознательными вкладчиками паевых инвестиционных фондов сейчас являются немногим более 0,1% экономически активного населения. В регионах идея ПИФ почти не известна. Система дистрибуции паев не отработана. Вторичный рынок паев практически не существует. Имеются трудности с налогообложением, особенно для закрытых ПИФов недвижимости. То есть проблем-то хватает, и надо было бы их отчетливо артикулировать в Стратегии, - но ничего этого не сказано. Равным образом нет в Стратегии и каких-либо конкретных действий по развитию отрасли инвестфондов – они только приводятся как пример того института, где правила управления капиталом наиболее хорошо стандартизированы, и что на них должны равняться НПФ, страховые компании и прочие формы коллективного инвестирования.

Между тем есть меры, которые смогли бы придать новый импульс развитию отрасли инвестиционных фондов. Например, давно витающая в воздухе идея, которая стопорится из-за консерватизма нашего гражданского законодательства: допустить создание акционерных инвестиционных фондов с переменным капиталом. Это позволило бы запустить открытые акционерные фонды, которые смогут выкупать акции у инвесторов по их требованию, - как альтернативу открытым ПИФам. Ведь правовой статус ПИФа как «не-лица», не в обиду им будь сказано, порождает огромное количество юридических проблем, которые не столько уменьшаются, сколько увеличиваются по мере того, как ПИФы растут, развиваются и входят в новые сферы. И идея ПИФа как «денежного мешка» еще долгое время будет непонятной для большой части населения России. Ну почему нельзя сделать открытый акционерный инвестиционный фонд с переменным уставным капиталом - так, как это сделано в Америке или во Франции? Ответ обычно такой: «У нас, видите ли, есть юристы-теоретики, которые стоят на страже чистоты гражданского права и никогда не допустят этого». Ну, если даже ФСФР не уверена, что сможет победить этих «врагов», давайте хоть напишем в Стратегии, что мы намерены работать в этом направлении! А иначе акционерные фонды как были уже лет 10 на обочине отрасли, так они там и останутся.

Кстати, возвращаясь к идее стандартизации правил управления капиталом, которая тоже проходит под рубрикой коллективного инвестирования. В Стратегии отмечается, что наряду с инвестиционными фондами у нас сейчас появились объединенные фонды банковского управления (ОФБУ), страховые компании, НПФ, инвестиционные портфели пенсионных накоплений; на очереди – ипотечные сертификаты, военная ипотека и еще, возможно, какие-то подобные формы. И вот надо для них всех разработать единые стандарты управления капиталом.

Идея эта теоретически выглядит красиво, но она весьма дискуссионна, - так же, как и идея осуществления частных пенсионных схем по единым правилам. Насколько ее реализация будет эффективна и полезна для рынка, не приведет ли она к «схлопыванию» ряда форм, которые сегодня работают, а в новых условиях окажутся неэффективными – это нужно, как минимум, обосновать. Чисто эстетическая красота конструкции не может быть аргументом. Надо обосновывать цифрами и фактами, что, например, страховым компаниям при инвестировании своих страховых резервов обязательно нужно пользоваться услугами специализированного депозитария; что если им не пользоваться, то экономия денег такая-то, а риски возрастают настолько-то, а если пользоваться, то расходы возрастают вот так-то, а риски уменьшаются вот этак. Иначе страховые компании вполне могут сказать: «Идите-ка вы куда подальше со своими едиными принципами и одинаковыми лекалами! Мы живем по-другому!» Без спецдепозитария живут и ОФБУ, у них управление активами и хранение активов не разделено; нужно ли навязывать им единообразие только со ссылкой на то, что какие-то международные организации (например, IOSCO) утверждают, что это хорошо? Можно ли не учитывать конкретную текущую ситуацию в нашей стране?

Но здесь опять мешает жанр Стратегии: выносить вопросы на дискуссию в этом документе вроде бы неуместно, вроде бы надо написать, что мы точно знаем, как надо делать. А такой подход чреват тем, что через некоторое время будут приняты новые нормативные документы, и страдающие от этого финансовые институты закричат: «Караул!», а им скажут: «Где же вы были? Все это написано в Стратегии, и уже ничего нельзя не изменить». Либо эти институты станут вести лоббистскую борьбу против унификации стандартов управления вообще, и из-за этого не пройдут даже вполне разумные идеи ФСФР.

comments powered by Disqus